证券名称：雨润食品， 香港主板， 代码01068.hk  

研报类型：投资价值研究  

发布日期：2009年3月23日

动态短评：

    2009年3月23日，中国雨润食品集团有限公司公布了其截止于2008年12月31日的全年业绩。该公司全年共完成销售收入130.24亿港元，较2007年同比增长50.8％；毛利为16.9亿港元，同比增长32.4％；纯利达到11.38亿港元，同比增长26.5％；每股摊薄收益为0.736港元，同比增长26.5％。

    该公司的2008年全年业绩说明了在中国，尽管肉制品行业经历了生猪市场的急剧变化、中国食品安全事件，以及席卷全球的金融海啸影响，但该公司表现出了非常强的抗风险和持续盈利增长能力。

    伴随该公司整体销售额的提升，2008年该公司整体毛利率虽然有所下降至13.0%（二零零七年为14.1%），但毛利率下降主要是由于冷冻肉毛利率下降幅度较大（从2007年的6.6％下降到4.3％，冷冻肉附加值较低，防御风险能力较弱，在经济低迷的情况下，议价能力较差，加上在生猪价格下滑的情况下存货成本较高，毛利率因此下调幅度较大。）及集团上游产品销售占比的不断提升，而上游的毛利率低于下游毛利率所致。在上游产品中，由于冷鲜肉基本上是没有库存加上其随行就市的定价政策，该公司将加快扩大冷鲜肉的比例，二零零八年冷鲜肉占上游总营业额的比例从去年的63.1%迅速提升到73.9%,未来该公司上游产品毛利率将有所回升，并带动整体利润率上升。

短期交易动态：请参考腾伯格对该股的短期交易动态分析

公司概况：

    猪肉迄今仍是中国最普遍食用的肉类﹐中国也是世界上最大的猪肉消费国。雨润食品成立于1993年﹐该公司主要于中国从事生产及供应冷鲜肉和冷冻肉，以及猪肉制品为主的深加工肉制品，并以「福润」、「雨润」、「旺润」及「大众肉联」等品牌在市场销售。

　　该公司提供之肉制产品可分为以下两类：

　   　（一）冷鲜肉及冷冻肉；

　　   （二）深加工肉制品，包括低温肉制品及高温肉制品。

公司战略：

     为扩展该公司业务及扩大市场占有率，该公司采纳以下发展策略：

　　（一）为实现产品多元化，该公司致力开发以中国消费者为目标客户的新产品。产品主要以省会及大城市的都市家庭为目标。该公司亦计划继续发展旗下产品的新市场，以中国较小城市及乡镇地区为目标；

　　（二）该公司计划与采购生猪的养猪场直接订立合作安排，由该公司向养猪场提供有关畜牧及健康和安全程序的技术支持和指引，借以改善生猪质量及降低生产成本；

　　（三）该公司目前已与全国各地多家超级市场及大型零售商建立关系，向他们供应各种产品。该公司计划继续促进与此等主要伙伴的关系，以他们作为该公司与零售消费者之间的桥梁；

　　（四）由于冷鲜肉及冷冻肉市场拥有强劲的增长潜力，该公司有意为该分部集中扩充该公司销售网络及产能。该公司将继续采用选择性收购、兴建生产设施及提高现有生产设施产能扩张及市场开拓，以支持年产能的持续增长以及满足市场对雨润品牌产品的需求。

估值：

    根据对被研究的公司未来五年的营收预测，我们预测未来五年每股现金流的年复合增长率能达到20％，假设五年后的永备年复长增长为5％。在考虑到资本市场的无风险资金成本，该公司在经营过程中面临的不确定风险和内在公允值预测中的不确定性。在套用腾伯格的股票内在价值估值模型后，推算每股内在价值50港元。 截止于2008年3月23日收市时该股股价为10.66元，给予该股A＋评级。

风险：

    食品卫生风险。雨润食品一直非常重视产质量，在采购、生产、销售和物流各个过程都采取严格的内部质量监控制度。尤其在控制生猪质素方面，可采取严选优质生猪品种，亦会详细检验每头生猪，确保其符合质量标准。中国人对食品安全的担心实际上会促使更多消费者到超市去购买冷冻肉﹐而不再到传统的露天市场去购买鲜肉。冷冻肉是雨润食品的主要产品。中国中产阶层人数的增长也意味着市场对包装肉的需求将会增加。食品卫生的风险，实际上有利于雨润的业务发展和扩大其市场份额。

竞争分析：

    中国的肉类市场高度分散﹐全国有2万多家肉类加工企业。在这2万多家肉类加工企业中双汇发展（000895.CH）、雨润食品、大众食品（PPFH.SI）为中国生猪屠宰行业排名前三位的公司，分别在深圳、香港与新加坡上市。这三家中国最大的肉类生产商市场占有率仅为5%，远远低于美国同类企业，美国市场这一比例高达50%以上。

    比雨润食品规模大的竞争是河南双汇投资发展股份有限公司。但雨润的盈利能力却是行业中最强的，虽然受生猪价格变动、四川地震和全球金融危机的影响，该公司的纯利率从2007年的10％降低到了8.7％，但仍要高于双汇发展和大众食品。

    雨润食品的其它竞争优势还包括﹕该公司80%的销售额来自不贴牌的非即食肉﹐零售商购买这类产品后再将其重新包装﹐然后出售给终端消费者﹐也就是说雨润食品主要从事的是肉类加工的上游产业。这类供货商通常能够将批发价格的上涨压力全部转嫁给零售商。当肉价上涨时﹐雨润食品能比竞争对手更多获利。

    该公司在中国和香港合共聘用员工17,385名（二零零七年：14,328）。回顾期内的员工成本总额为港币3.67亿元，占营业额2.8%（二零零七年同期：2.67亿元，占营业额3.1%）。

    该公司提供具竞争力的薪酬和其它雇员福利包括退休金供款计划等社会保险计划，并设有与行业惯例相若按表现计算的奖励花红以及员工期权计划。此外，该公司也投入资源为管理人员和其它雇员提供持续教育及培训，旨在不断改善他们的技术及知识水平。

    该公司在公开信息披露方面等级为中等。

增长及发展：

    该公司2008年上游屠宰年产能达到1,805万头较二零零七年年底增加了400万头。下游深加工肉制品的年产能为25.8万吨，比去年底净增加4.0万吨。

    凭借该公司集团优质的产品质量、卓越的品牌优势、策略性的市场布局、灵活的定价策略以及成熟的管理经验，我们预计该将能继续提高品牌竞争力以及扩展业务。另外，相信中央政府将继续加大规模管制屠宰业的力度，确保屠宰企业素质，并促进屠宰业有序发展。预计较落后、小型的屠宰企业将被淘汰，进一步加强行业整合。行业整合为该公司提供了更多合与收购的机遇，以加强该公司屠宰业务的基础，进一步强化上、下游业务。

盈利能力：

    该公司专注发展毛利率较佳的高端产品、丰富产品组合之外，继续加大品牌宣传力度，确保低温肉制品和冷鲜肉业务在极具挑战性的市场经营环境下，依然能够取得让人满意的佳绩。该公司坚持直销为主，分销为辅的销售方式，并优化产品分销网络，使雨润食品能够更全面、深度地覆盖国内消费市场。与此同时，为了增加高毛利、高附加值产品的销售，该公司进一步加强和高档酒店及连锁餐饮的合作，借此提升集团的盈利能力（销售给酒店的产品一般毛利率比其它产品高10%。）。

    在下游深加工肉制品方面，低温肉制品毛利率为28.0%；高温肉制品毛利率为16.8%；下游整体毛利率为26.9%。在上游业务方面，冷鲜肉和冷冻肉的毛利率分别为9.6%和4.3%（二零零七年︰10.7%及6.6%）。上游的整体毛利率为8.2%净利润由二零零七年的港币8.59亿元上升32.4%至二零零八年的港币11.38亿元。年内净利润率为8.7%，比2007年的10.0%有所下调。

财务状况：

    截止于2008年12月31日，该公司的总资产和总负债分别为港币83.21亿元和港币30.86亿元。总债务／总资本比率（以包括银行贷款和融资租赁负债的总债务，除以总债务与股东应占权益减少数股东权益的总和计算）为28.8%，比二零零七年十二月三十一日的23.5%稍为增加；但扣除银行现金及为银行贷款所抵押的存款后净债务／总资本比率仅为5.4%，显示该公司的财务状况健全。